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人民币跨境套利的5种路径

发布时间:2015-10-3 09:20作者:dcpro 阅读:5428 评论: 0姜超(海通证券首席宏观分析师)

导语:汇改之后,外汇市场风起云涌。离岸市场汇率贬值程度远高于在岸市场,汇差一度接近千点,跨境汇差套利一时暗流涌动,外汇市场流动频繁。同时,货币和监管当局出台多项政策抑制套利活动,看似杂乱,实则透露出清晰的监 ...

  汇改之后,外汇市场风起云涌。离岸市场汇率贬值程度远高于在岸市场,汇差一度接近千点,跨境汇差套利一时暗流涌动,外汇市场流动频繁。同时,货币和监管当局出台多项政策抑制套利活动,看似杂乱,实则透露出清晰的监管意图。

  本篇报告为您揭开近期人民币跨境汇差套利的灰色地带,分析人民币贬值后跨境套利的可能方式,套利对在岸、离岸汇率的影响,并梳理近期诸多监管措施的背后逻辑。

  1.为何套利?因CNY与CNH持续存有汇差

  1.1 香港离岸人民币汇率(CNH)发展回顾

  离岸人民币市场起步于2004年,目前报价和交易机制已基本完善。2004年,中国人民银行指定中国银行(香港)为香港个人人民币业务清算行,提供跨境清算安排,离岸人民币业务出现。2009年起,人民币跨境贸易结算业务开展试点并推广,为离岸人民币规模的增加奠定基础。

  2010年,央行与香港金管局修订《香港银行人民币业务的清算协议》,放开企业客户在港开设人民币账户,同时允许银行为客户办理非贸易项下兑换服务,承认了离岸人民币报价的市场地位,此后更多银行(包括中银香港)开始提供离岸报价,离岸交易流动性逐步提升。

  2011年6月,香港财资市场工会获人民银行授权开始提供美元兑人民币离岸(CNH)即期定盘价报价,基于15家活跃银行上午11时报价得出,成为离岸市场人民币汇率基准,在此基础上诸多人民币产品得以发展,离岸市场人民币报价交易机制基本形成。

  1.2 CNH与CNY交易机制不同导致汇差

  与在岸的银行间市场即期汇率(CNY)相比,离岸市场人民币汇率(CNH)交易机制具有三个主要差异:

  1)市场参与者更广泛。2015年前,境内银行间市场交易者限于金融机构,以境内商业银行(含境外银行境内分支机构)和央行为主,2015年起允许各类境内金融机构入场交易,同时允许大型非金融企业(年度跨境外汇收支超25亿美元或货物贸易进出口超20亿美元)直接进入银行间市场交易。其他企业不能进入银行间市场,需通过零售市场与商业银行进行外汇交易。CNH市场则允许进出口企业和离岸金融机构自由参与。

  2)不设中间价,不设涨跌幅度限制。银行间外汇市场要求日内交易汇率波动需在中间价正负一定幅度以内,其中美元兑人民币交易需在中间价±2%幅度内浮动;而CNH市场不设此限制。

  3)央行较少进行干预。央行对汇率的干预多在境内银行间市场完成,CNH市场不会受央行直接干预,间接干预也较为罕见。

  以上三点交易机制的不同,令CNH对信息的反应更为充分和市场化,波动性更高,可能在一段时间内产生持续单向汇差。境内银行间市场主要由金融机构参与,金融机构主动调整头寸活动可能部分掩盖企业交易需求所反映的汇率预期变化;同时银行间市场对波动范围实施限制,使CNY难以充分反映经济金融信息对人民币汇率的冲击。央行较少对离岸市场进行干预也使CNH报价更多体现市场供需关系。多种因素共同作用,使CNH与CNY之间可能产生一段时间的持续单向汇差。

  跨境汇差与CNY走势趋同,佐证交易机制不同带来持续汇差。CNH与CNY之间的汇差基本与CNY走势一致。当CNY升值时,CNH往往升值更多,汇差为负;而当CNY贬值时,CNH则往往贬值程度更大,汇差为正。这一现象反应CNH对信息的反应更加充分,比CNY波动幅度更大,佐证了交易机制对汇差的潜在影响。

1.3 持续汇差带来套利空间

为何出现跨境套利活动?持续汇差带来套利空间。汇差方向的变化导致套利活动方向变化。持续的单向汇差带来跨境套利空间。2013年1月至4月,以及8月至2014年3月,CNH升值幅度大于CNY,汇差持续为负,这两段时间内跨境套利活动较为活跃,方向是外汇热钱流入境内(可换得更多人民币),人民币流向升值幅度更大的离岸市场(可换得更多外汇)。这两段时间香港离岸人民币存款增长迅速。

2014年下半年起,汇差方向逆转,CNH汇率较CNY贬值,套利方向反转。去年下半年起,随着美联储货币政策收紧,人民币进入宽松周期,人民币贬值预期不断升温,CNH较CNY贬值,汇差方向逆转,CNH-CNY持续为正,套利方向发生变化,人民币由离岸市场流回境内,外汇流出。香港人民币存款同比增速由14年初的40%以上迅速回落至今年7月的6.1%。

那么,套利是如何实现的?对离岸和在岸市场汇率有何影响?货币当局又该如何应对?接下来几个部分对这些问题进行简要分析。


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